北京时间9月5日，美国8月新增16.9万个就业岗位的报告刚刚改变加息预期，特朗普便再次要求美联储降息，并威胁停止与美国存在贸易逆差的国家进行贸易。同一天，挪威主权财富基金的配置建议也受到市场关注。如果方案获批，这只管理约2.3万亿美元资产的基金可能减少约800亿美元美债敞口。
作为全球最大的主权财富基金，挪威主权财富基金在全球金融与经济体系中占据举足轻重的地位，不仅是全球资本市场的“超级大股东”，还直接影响全球债市与宏观流动性。这两件事虽然没有直接因果关系，但突显了美国融资成本的矛盾。美国当局认为，美国经济强，就应当获得更便宜的资金，而挪威主权财富基金则在重新计算，美国国债值得占用多少长期资金。
特朗普逼宫美联储的态度比本周早些时候更强硬。8月31日，他还表示尊重美联储主席沃什，但称讨论加息“荒谬”。9月4日，他进一步把降息与贸易挂钩，认为美国允许贸易伙伴获得顺差，却没有得到应有的低利率待遇。这意味着他不再只抱怨借款贵，还试图把美国市场的吸引力变成要求低利率的筹码。不过，停止贸易目前只是他的威胁，并非已经实施的政策。
市场并未按照特朗普的理由交易。美国劳工统计局公布，8月新增非农就业16.2万人，失业率保持4.1%。在通胀尚未回到2%的情况下，就业强劲减少了美联储担心加息损害经济的理由，而不是自动增加降息理由。同一份就业报告，在特朗普那里证明美国信用更强，在利率交易员那里却证明美国仍能承受紧缩。9月4日美债交易中，10年期收益率仍在4.78%附近，30年期约5.24%。白宫要求更低利率，并没有让长期融资成本随之降下来。
紧接着，挪威的方案提出了另一道问题。即使投资者继续看好美元，为什么必须优先持有美国国债？挪威银行9月1日已向财政部提交建议，时间早于特朗普最新喊话。方案拟把债券基准中的主权债比例从70%降至50%，其余50%由公司债、机构住房抵押贷款支持证券等债券组成。这不是当天卖出的交易指令，而是决定未来配置比例的规则。降低基准权重意味着，即使基金仍有资金投资，也不必继续按原来的比例配置主权债。
真正需要研究的是挪威为什么认为这部分配置可以减少。答案并不是美债不安全。挪威需要持有容易出售的债券，在股市大跌、需要补充股票配置时迅速筹资。官方模拟显示，这类调整平均需要出售相当于基金总资产5.5%的债券，在最困难的5%时期可能达到11%。管理机构认为，把主权债占债券基准的比例降至50%，仍能满足这类流动性需要。既然危机时需要的备用资金已经足够，多出来的部分便可以考虑投向预期回报更高的资产。安全仍有价值，但为安全保留多少资金，需要重新计算。
新方案的数字把选择说得更直接。美债在债券指数中的比重可能从34.1%降至21.9%，美国非主权债则从16.2%升至27.6%。整个指数的美元权重却只从52.9%微降至52.5%。这不是资金大举离开美元，而是在美元资产之间重新选择。比如，机构住房抵押贷款支持证券以住房贷款还款为基础，通常比美债多提供一些收益，但投资者也要承担借款人提前还贷、影响预期回报等风险。挪威愿意研究这些额外风险，说明它不再认为更多美债一定是最合适的配置。
这似乎也解释了，特朗普即使成功阻止加息，也未必得到他想要的融资成本。美联储能直接影响短期政策利率，长期债券买家还要比较通胀、期限、流动性和其他投资的回报。总统可以要求降低利率，却不能要求挪威放弃这些比较。如果降息建立在通胀持续回落的基础上，长期买家可能接受更低收益率。但如果市场认为，美联储在通胀仍高时受到政治压力而放松，买家反而可能要求更多补偿。政策利率下降，美国长期借款未必同步便宜。
同时，贸易威胁也存在反作用。如果限制贸易推高进口成本、增加供应不确定性，它可能妨碍通胀回落。特朗普试图用来争取低利率的办法，反而可能增加美联储放松政策的难度。接下来需要核对三个变化：美国下一份通胀报告能否支持放松政策，9月15日至16日美联储会议如何回应，以及挪威财政部是否批准新的债券基准。前两项决定特朗普的压力能否改变政策，后一项决定“安全席位”是否真正减少。
如果挪威最终基本保留美元配置，却降低美债权重，而美国长期融资成本仍难以下降，那么特朗普逼宫美联储之后将面对更难的一关。他需要说服的，不只是决定政策利率的官员，还有决定以什么价格借钱给美国的长期买家。
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